分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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