《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，1亿等于多少万进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái1亿等于多少万)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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