《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhà元首制的实质是什么，元首制的内容n)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(n元首制的实质是什么，元首制的内容èi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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