分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

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