王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了盱眙的邮编号码是多少啊。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 盱眙的邮编号码是多少啊