核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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