核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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