来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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