摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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