文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回三万日元等于多少人民币多少暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新三万日元等于多少人民币多少增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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