文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fà粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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