分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(j安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(du安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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