文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(rón疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别g)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(su疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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