《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决灰姑娘作者是安徒生还是格林定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国灰姑娘作者是安徒生还是格林际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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