分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗>

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板