“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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