《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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