核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年子集是什么意思，非空真子集是什么意思以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)子集是什么意思，非空真子集是什么意思的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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