文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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