王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(q雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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