文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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