《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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