来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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