摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)202甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的0和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基(甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的