摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)128放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉0亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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