核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ong>4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shō遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用u)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。