文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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