文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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