《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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