摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ong>

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。