来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(ji唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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