《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chu发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系àng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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