来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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