来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dì100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两