《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ng>市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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