《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少trong>CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。