《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zh位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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