“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其士官生是什么意思，大学士官生是什么(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(d士官生是什么意思，大学士官生是什么uì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí士官生是什么意思，大学士官生是什么)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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