分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值厦门是几线城市呢or: #ff0000; line-height: 24px;'>厦门是几线城市呢得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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