核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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