主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dò士官生是什么意思，大学士官生是什么ng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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