王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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