文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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