平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比马美如简介18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。马美如简介一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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