文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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