文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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