《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待>

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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