文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。<殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字/p>

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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