王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱