平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(s热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器hàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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